政策发力，推动世茂CMBN落地
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CMBN亮相，探寻房企资产证券化最优解
小Q导读：存量时代，房企资产证券化该怎么玩？
文／克而瑞研究中心 沈晓玲、朱伟
今年4月份，上海世茂广场的资产证券化产品成功落地，成为境内首单银行间市场的商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）,该产品规模更是达到了65亿元，为当前渴求资金的房企提供了想象空间，进一步拓展了资产证券化的业务渠道。值得一提的是，世茂之前也成功发行过首单物业ABS以及购房尾款ABS，企业在创新融资方面积极性要高于多数房企。
近年来，随着存量市场的不断扩大，房企在资产证券化方面开始纷纷试水。其优势显而易见，一是可以盘活存量，尤其目前土地市场上出让的综合体地块数量越来越多，房企在完成开发后，资金多沉淀于综合体的商业部分，通过资产证券化则完全可以盘活资产，甚至完成轻资产化运营。二是在当前融资通道收紧的情况下，资产证券化也使得企业的融资方式更加多元化，三是通过资产证券化的方式融资可突破企业自身主体信用的限制，评级不理想的企业也可依靠其优质项目发行AAA级债券，控制融资成本。因此也不失为将来需要房企拓展的融资领域。
CMBN是一种资产支持票据，属于ABN中商业抵押贷款的证券化，与交易所注册发行市场商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）相对应。随着交易所一单单CMBS的发行，银行间协会在16年12月也开始发力，推出了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，明确在交易结构中引入信托作为特定目的载体（SPV），让信托型ABN产品得以落地。因而推动了银行间交易商协会首单CMBN——“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”的成功注册。
公募优势，融资成本进一步降低
“上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据”是目前唯一的一个CMBN案例，且成功注册时间在今年4月份，时效性也比较强，非常具有参考性。该产品规模为65亿元，底层目标资产为世茂国际广场商场及酒店，基础资产则为企业借信托设立的债权。而当前项目仅完成注册，因此公开信息较少，在此只能根据有限的信息来构造一个简单的交易结构图。
交易流程：
兴业银行子公司兴业国际信托发起设立“上海世茂国际广场资产支持专项计划”，向优先级、次级投资者募集资金；
世茂股份设立单一资金信托，由世茂子公司申请借款，形成债权；
“上海世茂国际广场资产支持专项计划”以其募集的资金认购原始权益人世茂股份单一资金信托的收益权；
资产管理计划流程完成，世茂募得资金，投资者按照凭证分享信托产生的固定收益。
在这个案例中，基础资产为发起人设立的信托债权，底层资产为上海世茂国际广场商场及酒店，通过其产生的租金收入来偿还本息，借资产支持计划来回报投资者。
与CMBS最大的不同在于该产品在银行间注册发行，采取公募模式，因此未来的流动性将比较可观，其发行利率也将低于同类型资产的私募证券化产品。可以说，目前CMBN继承了CMBS现有的多数优点，同时在融资成本上还略胜一筹。
此外，增信措施方面，该CMBN项目除了底层商业地产抵押之外，还安排了世茂房地产在境内的主要经营主体——上海世茂建设有限公司提供底层信托贷款的连带责任保证担保、底层商业地产现金流净额不足时提供差额补足，进一步保证了信托受益质量，间接的保护了未来投资者权益。
CMBN优势突出，REITs有待改进
除了CMBN之外，目前国内的资产证券化业务，如类REITs、CMBS也发展比较成熟。REITs：即房地产信托投资基金，可理解为持有并运营创收型物业的一类公司，而公司则以发行收益凭证的方式来汇集资金，用于投资各类物业，然后按照凭证将受益回报给投资者。房企可将其物业借由REITs出售进行证券化融资。而CMBS与此次的CMBN一样，属于商业抵押贷款的证券化，证券化的基础资产为债务的收益权，房企保留仍然物业的所有权。
CMBS与CMBN基本相似，主要区别在于CMBN的公募发行优势，而他们与REITs差别较大。首先REITs属于权益类融资工具，需要发起人交出项目所有权（在可设计回购），另外从目前REITs的发行情况来看，受土地增值税、所得税影响较大，因此前期的资产重组，交易结构也更加复杂，面临产品未来的发行成本高、难度大，周期长的问题。
总 结
而通过对目前市场上的REITs、CMBS和CMBN产品的发行情况对比，我们认为，房企投资物业资产证券化方式的优先级应该是“CMBN”>”CMBS”>”REITs”。主要从三方面考虑，首先从融资成本来看，CMBN和CMBS的发行利率要普遍低于REITs，同时因CMBN的公募性质，其流动性更强，发行利率理论上来讲在三种方式里面是最低的，再加银行间协会开始对资产证券化政策的积极推动，未来对CMBN还会有进一步的发展。其次从可复制性方面来看，CMBN和CMBS的操作难度较REITs小，同时我国关于商业抵押贷款的法律法规也比较完善，利于前两种产品搭建交易结构。而REITs因属于权益类融资，涉及到资产重组，交易结构的可复制性不强，也使得操作周期较长，因此可复制性低于CMBN和CMBS。但是随着之后政策对国内REITs的逐步支持，其未来产生的能量也不可小觑。三是CMBS和CMBN均属于商业抵押贷款的证券化，可以借用底层资产产生的现金流进行融资，同时也可保留自家的优质物业，这点也优于REITs。在今年各类房企融资政策的限制下，房企未来也有必要积极拓宽融资渠道，尤其是CMBN这类证券化方式非常值得尝试。
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